PMI新出口訂單連續(xù)三個月下滑，出口的拐點或許在靠近。從最近兩個月全球PMI和美國消費的分項數據來看，全球服務消費對貨物消費的反向替代可能已經展開，由此導致的全球貨物貿易的減速以及中國出口的回落或許正在發(fā)生。在出口下行、國內需求各分項偏弱的背景下，市場對下半年地方債加速發(fā)行、基建發(fā)力的預期升溫。我們傾向于認為中央政府大規(guī)模使用基建來對沖經濟下行的可能性較低。一方面政策對經濟波動的容忍度增加，另一方面政策的關注點更多聚焦在調整經濟結構、控制債務風險層面。因此下半年甚至明年基建投資的增速可能都會在低位波動。

市場或將延續(xù)震蕩格局。7月以來國內權益市場的調整可能更多與重要會議后市場風險偏好的快速下降有關，而經濟基本面和流動性未出現顯著變化，因此這種調整可能偏短期。7月5日的OPEC+會議再次取消，這意味著產油國尚未就增產達成一致，這一信號推動石油價格創(chuàng)近三年新高。同時，銅、鐵礦石、螺紋鋼、焦炭價格7月以來逐步企穩(wěn)。大宗商品價格整體表現出易漲難跌的特點。未來宏觀方面值得關注的是國有企業(yè)、房地產行業(yè)信用風險事件的演繹，以及政策當局對此的態(tài)度和操作。以包商銀行、永煤的處理方式來看，央行或許會延續(xù)這一模式，及時對沖流動性，阻斷風險擴散。

財政后置的力度和地方債發(fā)行依然是未來債市的擔憂?？紤]到政府對經濟增長目標的弱化，以及對調結構、防風險的重視，未來地方財政發(fā)力的可能性較低。在流動性中性偏松的基調下，短期地方債的發(fā)行或許將得到央行的流動性配合。因此，地方債的發(fā)行和使用對債券市場的影響有限。

美國市場對超預期的非農數據反應平淡，顯示市場的定價已經轉入到疫情后時代經濟和貨幣政策的變化，而短期數據的波動對市場的影響逐步弱化。美國6月非農就業(yè)新增85萬人超出預期。按照當前的就業(yè)恢復速率，整體就業(yè)缺口的彌補還將至少持續(xù)一到兩個季度。市場對非農超預期的反應偏弱，代表市場情緒波動的VIX指數也維持了疫情以來的低位水平，暗示市場認為經濟的完全恢復仍將較長時間。

關鍵詞： 全球貨物貿易減速 中國出口 回落