這是筆者對(duì)拼多多一季報(bào)業(yè)績(jī)的簡(jiǎn)單跟蹤與點(diǎn)評(píng)，我們會(huì)在本周日（即明天）推出長(zhǎng)文深度點(diǎn)評(píng)，敬請(qǐng)期待，尚未關(guān)注的讀者，以防錯(cuò)過，敬請(qǐng)關(guān)注。

本文將簡(jiǎn)單回顧一季度拼多多的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，解釋為何拼多多股價(jià)隨業(yè)績(jī)發(fā)布暴漲，尤其是弄清楚，為何同樣業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)的騰訊、阿里財(cái)報(bào)后股價(jià)與業(yè)績(jī)出現(xiàn)背離，而拼多多和快手則與業(yè)績(jī)趨勢(shì)相呼應(yīng)，此外我們會(huì)簡(jiǎn)單拆解拼多多的GMV數(shù)據(jù)，了解行業(yè)大致走勢(shì)，最后附上本季度管理層業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的問答內(nèi)容

5月26日美股盤前，拼多多發(fā)布了它的2023年第一季度財(cái)報(bào)，由于各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，拼多多股價(jià)扶搖直上，暴漲18.99%。

(資料圖片)

受拼多多股價(jià)暴漲帶動(dòng)，美股電商行業(yè)個(gè)股或多或少都受到正面影響，阿里巴巴美股上漲2.78%，京東上漲2.02%，寶尊電商上漲6.77%。

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此前彭博分析師一致預(yù)期：拼多多一季度營(yíng)收為323億元，Non-GAAP經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為59.66億元。

財(cái)報(bào)顯示，拼多多一季度營(yíng)收為376.37億，Non-GAAP經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為101.3億，均遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

部分人可能會(huì)認(rèn)為，彭博分析師均為外資從業(yè)人員，對(duì)中國(guó)電商行業(yè)數(shù)據(jù)了解有限，預(yù)測(cè)未必準(zhǔn)確。

非也，首先彭博預(yù)測(cè)基本上是全世界我們能找出來的綜合預(yù)測(cè)最準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)了，這是業(yè)績(jī)共識(shí)，不然你以為全世界的券商從業(yè)人員一年花大約3萬美金買一個(gè)彭博賬號(hào)是鬧著玩兒的嗎——并不是全部，大機(jī)構(gòu)通常必備；其次，即便是把所有內(nèi)資機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)納入考慮，拼多多本季度的營(yíng)收和利潤(rùn)也超出了最樂觀的預(yù)期。

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我們先來看看具體的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：

本季度，拼多多廣告收入來到272.44億元，同比增長(zhǎng)49.7%；傭金收入103.93億元，同比增長(zhǎng)85.9%；兩者合計(jì)376.37億元，這也是拼多多本季度收入的全部，其不再披露自營(yíng)收入，也可以理解為本季度自營(yíng)收入為0。

季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)58.2%，這是過去7個(gè)季度中增速第二快的季度，僅次于2022年Q3，表明拼多多復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，不僅遠(yuǎn)超中國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，且優(yōu)于同業(yè)。

拼多多的營(yíng)收數(shù)據(jù)中，目前階段最值得關(guān)注的是廣告營(yíng)收，因其目前與全站GMV表現(xiàn)更相關(guān)；傭金收入由于有百億補(bǔ)貼部分類目逐漸收取傭金、百億補(bǔ)貼交易額全站占比逐步提升、多多買菜計(jì)入傭金收入三重因素影響，所以它的增速會(huì)比GMV增速快很多，參考價(jià)值亦不如廣告收入表現(xiàn)大。

具體來看，廣告收入同比增長(zhǎng)49.7%，也是過去7個(gè)季度第二高，僅次于2022年Q3，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)喜人，環(huán)比僅下滑12%，考慮到一季度春節(jié)因素，且是行業(yè)淡季，這一環(huán)比下滑幅度也好于預(yù)期。

本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到69.3億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率18.4%；Non-GAAP利潤(rùn)101.3億，利潤(rùn)率26.9%，簡(jiǎn)單展望可以預(yù)估拼多多年度利潤(rùn)已處于400-500億區(qū)間。

或者我們回看過去12個(gè)月，計(jì)算出拼多多Non-GAAP凈利潤(rùn)已達(dá)445.7億元，這12個(gè)月多多買菜仍在大力投入，去年底又開始了TEMU業(yè)務(wù)的投資，若剔除這些虧損，其盈利能力已經(jīng)達(dá)到550億左右，目前公司賬上有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物超1500億，當(dāng)下950億美金左右市值減去現(xiàn)金后，對(duì)應(yīng)550億利潤(rùn)能力，大約9.4倍市盈率，考慮到拼多多目前的增長(zhǎng)勢(shì)頭、多多買菜和TEMU業(yè)務(wù)的潛在價(jià)值，這一估值安全邊際還是不錯(cuò)的。

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本季度拼多多營(yíng)收增速反彈，不僅反映出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)，也反映出拼多多更趨侵略性的姿態(tài)。

從毛利率來看，本季度維持70.4%的較高水平，由于多多買菜毛利率低于主站——這是由其業(yè)務(wù)形態(tài)決定的，未來拼多多的毛利率可能會(huì)在過往75%-80%區(qū)間的基礎(chǔ)上小幅下行；此外，一季度也是拼多多傳統(tǒng)的低毛利季度，這一毛利率水平符合預(yù)期。

拼多多的侵略性主要表現(xiàn)在其營(yíng)銷及市場(chǎng)開支大幅增長(zhǎng)上，一季度162.6億元的支出，占收入比重43.2%，環(huán)比僅下滑約15億，下滑幅度8.3%，同比則大幅增長(zhǎng)44.9%。

當(dāng)然，這一同比增速雖然較為激進(jìn)，但是仍低于49.7%的廣告收入增長(zhǎng)，更低于58.2%的營(yíng)收增速，表明拼多多的增長(zhǎng)效率不錯(cuò)，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)因素更多。

一季度是TEMU重點(diǎn)投入的季度，在美國(guó)它投放了超級(jí)碗廣告，且在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)大肆推廣，據(jù)說單季度總投入大約40億——不只包括營(yíng)銷開支。

假設(shè)TEMU一季度的營(yíng)銷支出為25億，而他目前顯然還沒有創(chuàng)造任何廣告收入，我們可以認(rèn)為國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的營(yíng)銷支出實(shí)際上為大約138億，即用大約22.6%的營(yíng)銷增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)了廣告業(yè)務(wù)49.7%的增長(zhǎng)，效率還不錯(cuò)。

當(dāng)然從GMV角度看，一季度增速肯定遠(yuǎn)不及49.7%的廣告增速，后面我們會(huì)展開討論。

人力成本一貫控制得當(dāng)，上季度突然暴增的人力成本支出可能是季節(jié)性的，并不具備指引意義。

研發(fā)投入維持在25億上方，也表現(xiàn)得相當(dāng)克制，營(yíng)收占比因收入杠桿提升而下降到6.7%的較低水平。

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自從2022年開始，拼多多不再公布GMV數(shù)據(jù)。

但這不影響我們測(cè)算出它的大致規(guī)模：

上圖標(biāo)黃部分為預(yù)測(cè)值，非實(shí)際數(shù)據(jù)，供參考。

我們整理了2017-2022年拼多多歷年的廣告收入、傭金收入和年度GMV數(shù)據(jù)，一季度各自的同比增速。

通過表格數(shù)據(jù)可見，2017-2020年，拼多多的GMV增速基本上與傭金收入增速保持同步，差值幅度（GMV增速/傭金收入增速）介于5-15%之間。這很容易理解，2020年前，多多買菜業(yè)務(wù)尚未推出，百億補(bǔ)貼也還沒有開始收取交易傭金，拼多多的GMV增速與其傭金基本上是同步的。

2017-2019年，GMV增速基本上略快于傭金增速，這可能反映了退貨的部分影響；

2020年開始，傭金增速開始超過GMV增速，因?yàn)檫@一年多多買菜開始啟動(dòng)，而其收入計(jì)入傭金部分；

2021年后，由于百億補(bǔ)貼開始收取傭金，以及多多買菜規(guī)模擴(kuò)大，傭金收入增速就遠(yuǎn)超GMV增速了。

恰恰相反，2020年前，拼多多廣告收入增速大幅快于GMV增速，因其廣告貨幣化率逐漸成熟，2021年這一差值縮小到5個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，廣告貨幣化率領(lǐng)先GMV增速的差距再次拉大，這可能反映了平臺(tái)的品牌化取得一定進(jìn)展，受益于百億補(bǔ)貼影響力擴(kuò)大，以及拼多多自身日積月累的信任，更多消費(fèi)者開始選擇通過拼多多嘗試高價(jià)值單品、品牌商品，這一方面推動(dòng)了品牌入駐拼多多的進(jìn)程——雖然這一進(jìn)程并不如一些人預(yù)期般迅速，但是比例確實(shí)是在提升的，而這類商品和品牌的比例提升，會(huì)提升廣告貨幣化率。

根據(jù)我們的草根調(diào)研數(shù)據(jù)，拼多多2022年GMV大約30513億元，較2021年增長(zhǎng)約25%，同期其廣告收入增速為41.6%，較GMV增速快16.6個(gè)百分點(diǎn)。

拼多多目前一季度GMV基本上占全年20%左右，可以倒推出其2022年Q1的GMV大約6103億。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年Q1中國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額為27835億，去年Q1為25257億，同比增長(zhǎng)2578億元。

假設(shè)78億為淘系、京東、拼多多、抖音、快手之外的商家創(chuàng)造，則這5家最大的電商平臺(tái)合計(jì)增長(zhǎng)約2500億。

其中快手一季度財(cái)報(bào)顯示器單季度GMV增長(zhǎng)497億；阿里財(cái)報(bào)顯示其一季度淘寶+天貓GMV合計(jì)下滑約5%，阿里2022財(cái)年國(guó)內(nèi)核心電商GMV大約8萬億，一季度占比大約20%對(duì)應(yīng)16000億，下滑5%對(duì)應(yīng)下滑約800億；京東自營(yíng)收入一季度下滑約4.6%，基本可以推測(cè)自營(yíng)GMV下滑約7%，廣告及其他收入增長(zhǎng)7.9%，剔除京東到家影響后大約增長(zhǎng)5%，基本可推測(cè)第三方平臺(tái)GMV增速為0（收入增長(zhǎng)快于GMV增速），根據(jù)雙方平臺(tái)占比，基本可以測(cè)算出京東一季度GMV下滑約3%，對(duì)應(yīng)2022年Q1約6963億GMV，可計(jì)算出京東一季度GMV下滑金額大約為209億；抖音5月份召開的電商大會(huì)透露，其過去12個(gè)月的GMV同比增長(zhǎng)超過了80%，由于前幾個(gè)季度增速更快，一季度同比增速大約60%，而其2022年GMV據(jù)知大約15000億，一季度占比約16.7%即2500億，可以計(jì)算出今年Q1其GMV增量大約1500億，綜合以上毛估出拼多多一季度增量大約：2500-497+800+209-1500=1512億，則拼多多一季度GMV大約7615億，同比增長(zhǎng)24.8%。

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最后一個(gè)問題：為什么財(cái)報(bào)發(fā)布后，京東業(yè)績(jī)較弱，股價(jià)跌；騰訊和阿里業(yè)績(jī)較好，股價(jià)也跌；拼多多和快手業(yè)績(jī)亮眼，股價(jià)同步大漲。

幾大公司業(yè)績(jī)與股價(jià)走勢(shì)有的背離，有的同步，原因是什么呢？

有的人對(duì)于阿里業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能有異議，實(shí)際上阿里的GMV、核心電商營(yíng)收增速已經(jīng)是過去4個(gè)季度表現(xiàn)最好的一季，反映出跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭，且其3月份淘寶+天貓GMV已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)。相對(duì)于它自己，以及業(yè)績(jī)較為疲軟的京東，阿里的業(yè)績(jī)算是較為不錯(cuò)的，且還釋放了子業(yè)務(wù)獨(dú)立上市的預(yù)期。

最核心的原因是，從規(guī)模上講，京東年度營(yíng)收超1萬億，阿里近9000億，騰訊近6000億，都是巨無霸型企業(yè)，他們的增長(zhǎng)很難脫離中國(guó)經(jīng)濟(jì)的地心引力。

而拼多多、快手仍處于1000億出頭，相對(duì)而言還算“小”公司。

快手處于短視頻直播賽道，直播電商仍是中國(guó)最有活力的行業(yè)之一，而其GMV增速也基本符合這一趨勢(shì)，且財(cái)報(bào)后發(fā)布了回購(gòu)計(jì)劃。

拼多多則用高速增長(zhǎng)的營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)，證明了它當(dāng)下仍然有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

也就是說，華爾街對(duì)于能夠高增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司仍然是有期待的。

說回到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的地心引力，一季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)4.5%，表現(xiàn)還可以。

華爾街投行有一組跟蹤MSCI中國(guó)指數(shù)的數(shù)據(jù)，據(jù)悉一季度公司營(yíng)收只增長(zhǎng)1.5%，而他們此前的研究認(rèn)定：中國(guó)GDP每增長(zhǎng)5%，公司營(yíng)收就會(huì)增加8%。

兩相矛盾的數(shù)據(jù)，海外投資者選擇相信誰(shuí)，哪個(gè)數(shù)據(jù)更能代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)的地心引力，我們不得而知。

同樣根據(jù)華爾街投行的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)公司營(yíng)收在28個(gè)行業(yè)中有20個(gè)行業(yè)都低于GDP的成長(zhǎng)；作為消費(fèi)者需求重要標(biāo)志的中國(guó)進(jìn)口，今年四月下跌8%，信貸增長(zhǎng)只達(dá)到預(yù)期的一半。

因此，騰訊、阿里的業(yè)績(jī)雖然不錯(cuò)，股價(jià)仍表現(xiàn)不佳可能反映的是，海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來復(fù)蘇預(yù)期的擔(dān)憂。

在明天的長(zhǎng)文分析中，我們將在分析拼多多的業(yè)績(jī)表現(xiàn)之外，重點(diǎn)關(guān)注它的新變化以及變化背后的思考邏輯和發(fā)展趨勢(shì)，敬請(qǐng)期待，尚未關(guān)注的讀者，以防錯(cuò)過，敬請(qǐng)關(guān)注。$拼多多(PDD)$

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