《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，重慶智翔金泰生物制藥股份有限公司（下稱(chēng)“智翔金泰”、“公司”，688443.SH）完成科創(chuàng)板上市前的定價(jià)。

(相關(guān)資料圖)

作為一家創(chuàng)新藥企，圍繞智翔金泰的話(huà)題眾多，尤其是高定價(jià)和高估值。但事實(shí)上，企業(yè)是否具備真正的創(chuàng)新能力，研發(fā)和商業(yè)化前景才是關(guān)鍵。

虧損創(chuàng)新藥企上市科創(chuàng)板的案例屢見(jiàn)不鮮。其中，百濟(jì)神州上市后市值超千億元，神州細(xì)胞超200億元。這些企業(yè)目前仍然虧損，但因?yàn)榍把氐难邪l(fā)技術(shù)、差異化的賽道布局、核心藥品的商業(yè)兌現(xiàn)，至今仍被投資者追捧。

以此來(lái)看智翔金泰，公司即將上市首款國(guó)產(chǎn)IL-17單抗，商業(yè)化前景廣闊，且手握眾多管線(xiàn)。在IPO詢(xún)價(jià)階段，已被投資者所認(rèn)可。

兩款藥品對(duì)標(biāo)進(jìn)口藥

智翔金泰所研發(fā)的藥品賽道，有不少對(duì)標(biāo)進(jìn)口藥。

根據(jù)招股書(shū)，智翔金泰研發(fā)聚焦于自身免疫性疾病、感染性疾病和腫瘤等治療領(lǐng)域的單克隆抗體藥物和雙特異性抗體藥物，對(duì)標(biāo)諾華制藥的司庫(kù)奇尤單抗。

這里面，智翔金泰進(jìn)度最快的藥品為GR1501注射液，今年3月上市申請(qǐng)獲得國(guó)家藥監(jiān)局受理，適應(yīng)癥有中重度斑塊狀銀屑病。該藥品是公司自主研發(fā)的重組全人源抗IL-17A單克隆抗體，通用名賽立奇單抗，另有放射學(xué)陽(yáng)性中軸型脊柱關(guān)節(jié)炎的適應(yīng)癥在研發(fā)中。

GR1501注射液的臨床試驗(yàn)顯示，12周治療有效的受試者，采用200mg劑量每四周給藥一次治療，在第52周PASI75應(yīng)答率達(dá)到98.8%。對(duì)比12周治療無(wú)效/部分有效的受試者，12周后采用200mg劑量每四周給藥一次治療，在第52周時(shí)PASI75應(yīng)答率達(dá)到82.4%。因此，藥品的臨床表現(xiàn)優(yōu)異。

不止如此，GR1501注射液所治療的斑塊狀銀屑病，在國(guó)內(nèi)有570萬(wàn)患者。商業(yè)化角度而言，市場(chǎng)前景廣闊。根據(jù)招股書(shū)，未來(lái)同類(lèi)藥品的滲透率可提高至18.93%，以570.95萬(wàn)患者和人均2萬(wàn)元/年治療費(fèi)計(jì)算，市場(chǎng)空間約217億元。

GR1501注射液同類(lèi)競(jìng)品司庫(kù)奇尤單抗在國(guó)內(nèi)上市后，2020和2021該藥中國(guó)區(qū)的收入分別為5億元和15億元，2022年全球收入47億美元。

而且，智翔金泰手握的重磅研發(fā)藥品還有GR1802、GR1603，均臨床二期。其中，GR1802對(duì)標(biāo)進(jìn)口藥普利尤單抗，后者2021年中國(guó)區(qū)上市第一個(gè)完整年即實(shí)現(xiàn)收入6億元；公司研發(fā)的同類(lèi)藥品，針對(duì)中重度哮喘適應(yīng)癥、中重度特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥和慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應(yīng)癥處于II期臨床試驗(yàn)階段，慢性自發(fā)性蕁麻疹目前已獲臨床二期倫理批件、等待啟動(dòng)入組。

差異化布局賽道

敢于對(duì)標(biāo)進(jìn)口藥，智翔金泰的實(shí)力有目共睹。實(shí)際上，一家創(chuàng)新藥企的研發(fā)能力，還在于賽道的選擇上。

根據(jù)招股書(shū)，智翔金泰在感染性疾病領(lǐng)域布局了狂犬雙抗、破傷風(fēng)抗體等，對(duì)應(yīng)研發(fā)藥品GR1801。該藥品是全球首個(gè)用于狂犬病被動(dòng)免疫的雙特異性抗體，已經(jīng)處于臨床三期臨床研究階段，該產(chǎn)品屬于被動(dòng)免疫制劑。

之所以選擇狂犬和破傷風(fēng)的賽道，很大原因是由于狂犬病報(bào)告死亡數(shù)一直位居我國(guó)法定報(bào)告?zhèn)魅静∏傲?。?guó)家衛(wèi)健委《2021年全國(guó)法定傳染病疫情概況》顯示，報(bào)告期內(nèi)我國(guó)狂犬病死亡人數(shù)，僅次于艾滋病、肺結(jié)核和病毒性肝炎，是第四大感染性疾病，威脅嚴(yán)重。具體數(shù)據(jù)看，我國(guó)每年疑似狂犬病病毒暴露約為4000萬(wàn)人，其中III級(jí)暴露人數(shù)為1600萬(wàn)人，指南推薦III級(jí)暴露患者注射被動(dòng)免疫制劑。

布局有前景的賽道是第一步，更重要的是多賽道布局。因此，研發(fā)投入就是一家創(chuàng)新藥企的生存基礎(chǔ)。

2020年到2022年，智翔金泰的研發(fā)費(fèi)用分別為2.36億元，2.95億元和4.54億元。巨額的研發(fā)投入下，公司還在腫瘤領(lǐng)域布局了基于CD3的多個(gè)雙抗品種，其中BCMA×CD3和CD123×CD3均處于臨床一期，適應(yīng)癥分別為多發(fā)性骨髓瘤和急性髓系白血病。

值得注意的是，多賽道布局不是申報(bào)臨床試驗(yàn)數(shù)量上的增加，能否做出差異化，即與國(guó)內(nèi)同行有所不同才是關(guān)鍵。

這一點(diǎn)，智翔金泰多個(gè)藥品處于國(guó)內(nèi)前沿。根據(jù)招股書(shū)，公司的GR1501為國(guó)內(nèi)企業(yè)首家提交新藥上市申請(qǐng)的抗IL-17單克隆抗體，GR1603為國(guó)內(nèi)企業(yè)首家進(jìn)入臨床二期臨床試驗(yàn)的抗IFNAR1單克隆抗體，GR1801是國(guó)內(nèi)首家進(jìn)入臨床試驗(yàn)的抗狂犬病病毒G蛋白雙特異性抗體，GR1901為國(guó)內(nèi)首家啟動(dòng)臨床一期臨床試驗(yàn)的抗CD3×CD123雙特異性抗體。

創(chuàng)新藥企的估值怎么看？

對(duì)標(biāo)進(jìn)口藥的產(chǎn)品、差異化的賽道布局，智翔金泰在一眾創(chuàng)新藥企中，擁有不言而喻的優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)其虧損的疑問(wèn)，從未消失。

2020年至2022年，智翔金泰的虧損額分別為-3.73億元、-3.22億元、-5.76億元。虧損擴(kuò)大的原因，主要是公司巨額的研發(fā)支出。

需要指出的是，創(chuàng)新藥企上市前虧損，在科創(chuàng)板并不罕見(jiàn)?？迪ＶZ、君實(shí)生物、百濟(jì)神州、神州細(xì)胞等都是類(lèi)似案例。當(dāng)然，并非說(shuō)虧損上市適用于每家企業(yè)，關(guān)鍵在于企業(yè)上市后，其商業(yè)化藥品能否扛起大旗。

這些上市公司中，神州細(xì)胞與智翔金泰較為貼近。2020年，神州細(xì)胞掛牌科創(chuàng)板上市，IPO前三年的虧損金額分別為-1.89億元、-4.35億元、-5.16億元。之后，神州細(xì)胞上市了國(guó)內(nèi)第一個(gè)重組凝血人八因子，2022年該產(chǎn)品銷(xiāo)售額超過(guò)10億元。

盡管2022年仍然虧損，但神州細(xì)胞憑借大單品，市值仍處于280億元附近的高位。智翔金泰的看點(diǎn)，也是即將商業(yè)化的GR1501注射液。根據(jù)招股書(shū)，該產(chǎn)品所處的市場(chǎng)空間約217億元，公司保守估計(jì)其市占率為10.56%。以此測(cè)算，未來(lái)GR1501注射液的銷(xiāo)售額有望超20億元。

核心產(chǎn)品擁有被看好的商業(yè)前景，這也解釋了智翔金泰在詢(xún)價(jià)階段的火熱。6月6日，公司網(wǎng)下詢(xún)價(jià)共收到245家網(wǎng)下投資者管理的6960個(gè)配售對(duì)象的初步詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)信息，報(bào)價(jià)區(qū)間為21.14元/股-58.6元/股。

最終，智翔金泰的發(fā)行價(jià)格為37.88元/股，對(duì)應(yīng)發(fā)行后估值138.9億元。此前，市場(chǎng)上有質(zhì)疑公司定價(jià)與估值是否偏高，但從投資者的參與和認(rèn)可度看，公司的商業(yè)、研發(fā)等前景被廣泛看好，反映了科創(chuàng)板新股發(fā)行的市場(chǎng)化特征，即“一企一價(jià)”。

未來(lái)如何，只等智翔金泰通過(guò)時(shí)間證明自己。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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